При оценке стоимости компании, проводимой на основе анализа прибыли и инвестиционных возможностей, удобно было бы разделить стоимость акций компании н две части: (1) приведенная стоимость будущей прибыли при допущении, что ее вели чина останется неизменной, равной текущей прибыли и она сохранится такой скол угодно долго, и (2) чистая приведенная стоимость любых будущих инвестиционных возможностей. В последнем случае речь идет о чистой дополнительной прибыли, для получения которой потребуются дополнительные инвестиции. Наши рассуждения mi можем выразить следующим равенством:
P0=E1 / k + Чистая приведенная стоимость будущих инвестиционных возможностей К
Рассмотрим, например, компанию Nogrowth Co., у которой показатель EPS (чиста) прибыль на акцию) составляет 15 долл. Компания каждый год инвестирует сумму достаточную только для замены выбываемых из эксплуатации производственны;
мощностей, и поэтому ее чистые инвестиции каждый год равны нулю. Таким образом, эта компания выплачивает всю свою прибыль в качестве дивидендов и здесь отсутствует какой-либо рост.
Предположив, что рыночная учетная ставка составляет 15%, цена акции компании Nogrowth Co. будет равна 100 долл.:
Р0 = 15 долл./0,15 = 100 долл.
Теперь рассмотрим компанию Growthstok Co. С самого начала Growthstok Co. имеет такую же прибыль, что и Nogrowth Co., но она каждый год реинвестирует 60% своей прибыли в расширение производства. Это привело к повышению ставки доходности До 20% в год (т.е. на 5% больше, чем рыночная учетная ставка, составляющая 15%). Вследствие этого дивиденды на акции Growthstok Co. с самого начала ниже, чем дивиденды на акции Nogrowth Co. Вместо выплаты дивиденда на акцию в размере 15 долл., как это делает Nogrowth Co., Growthstok Co. выплатит только 40% от 15 долл. (или 6 долл. на акцию). Остальные 9 долл. прибыли, приходящихся на одну акцию, реинвестируются с целью достижения 20%-ной ставки доходности.
Хотя уровень дивидендов на акцию у компании Growthstok Co. ниже, чем у ogrowth Co., с течением времени он будет повышаться. Цена акции компании Growthstok Со. выше, чем у Nogrowth Co. Для того чтобы понять почему, рассчитаем темп роста ее дивидендов и затем применим модель дисконтирования дивидендов.
Ниже приводится формула для расчета темпа роста дивидендов и EPS3:
g = коэффициент удержания прибыли х ставка доходности новых инвестиций
Для компании Growthstok Co. получим:
g= 0,6 х 0,2 = 0,12 или 12% в год
Для оценки текущей цены акции Growthstok Co. применим формулу расчета дивидендов с постоянным темпом роста:
P0 = 6 / (0,15 – 0,12) = 6/0,03 = 200 долл.
Чистая приведенная стоимость будущих инвестиций Growthstok Co. представляет собой 100-долларовую разницу между ценами на ее акции и акции компании Nogrowth Co.:
Чистая приведенная стоимость будущих инвестиций = 200 долл. — 100 долл. = 100 долл.
Здесь важно понять, что причина, по которой цена акций компании Growthstok Co. выше цены акций Nogrowth Co., по существу, заключается не в росте инвестиций компании самих по себе, а в том, что ее реинвестированная прибыль подняла ставку доходности на уровень, превышающий рыночную учетную ставку — 20% в год в сравнении с 15% в год. Для того чтобы акцентировать внимание на этом утверждении, рассмотрим что случилось бы, если бы ставка доходности по будущим инвестициям составляла только 15% в год вместо 20%. Назовем компанию с меньшей ставкой доходности — Normalprofit Co.
Ставка доходности будущих инвестиций Normalprofit Co. составляет 15% в год, и компания каждый год реинвестирует 60% своей прибыли. Таким образом, темп роста ее прибыли и дивидендов равен 9% в год:
g = коэффициент удержания прибыли х ставка доходности новых инвестиций
g= 0,6 х 0,15 = 0,09, или 9% в год
Применив формулу для модели дисконтирования дивидендов с постоянным темпом их роста, определим, что цена акции Normalprofit Co. равна:
P0 = 6 / (0,15 – 0,09) = 6/0,06 = 100 долл.
Цены на акции Normalprofit Co. такие же, что и у Nogrowth Co., хотя ожидаемый рост дивидендов на акцию составляет 9% в год. Объясняется это тем, что более высокий темп роста дивидендов Normalprofit Co. полностью компенсирует ее первоначально более низкие дивиденды. В табл. 9.3 и на рис. 9.1 дано сравнение ожидаемой прибыли и дивидендов Normalprofit Co. и Nogrowth Co. на последующие несколько лет.
Таблица 9.3. Сравнение Nogrowth Co. и Hormaiprofft Co.
а. Nogrowth Со.
Год
начало года
прибыль
Ожидаемые дивиденды
Ожидаемая дивидендная доходность
Ожидаемый прирост цены акций
1
2
100,00 долл.
100,00 долл.
15,00 долл.
15,00 долл.
15,00 долл.
15,00 долл.
15%
15%
0%
0%
3
100,00 долл.
15,00 долл.
15,00 долл.
15%
0%
Ь. Normalprofit Co.
Год
начало года
Ожидаемая прибыль
