где g – темп роста, b – доля реинвестируемой прибыли, R – доходность вновь привлекаемого акционерного капитала.
Заметьте, что доходность вновь привлекаемого акционерного капитала не обязательно должна совпадать с доходностью существующего акционерного капитала. Предположим, мы имеем бизнес, дающий фантастические доходы – например, идеально расположенные фешенебельные магазины. Может случиться так, что они будут продолжать приносить высокие доходы без увеличения инвестиций. Но если мы решаем инвестировать часть прибыли в новые объекты (возможно, менее привлекательные), то доходность вновь привлекаемого акционерного капитала будет ниже, чем доходность старого. Это доходность дополнительного капитала, который генерирует дополнительную прибыль.
Обычно мы размышляем об этом, подходя к вопросу с другой стороны. Вместо того чтобы устанавливать долю нераспределенной прибыли, иногда разумнее устанавливать темп роста и доходность, а по ним определять долю нераспределенной прибыли. Тогда:
Доля распределенной прибыли как часть денежного потока, который мы будем дисконтировать, равна (1 – b). Таким образом, размер дивидендов в произвольный год будет равен:
где Y – прибыль.
Включив это в модель Гордона, получим:
где Y – прибыль, R – доходность вновь привлекаемого акционерного капитала, k – ставка дисконтирования и g – темп роста.
Теперь мы имеем формулу, которая позволяет нам оценивать денежные потоки. Они более приближены к реальному примеру, приведенному на рис. 1.5. Возникает важный вопрос: как изменится оценка, если предположить, что компания может выбирать разные размеры реинвестирования и, соответственно, разные темпы роста?
Рассмотрим пример. В табл. 1.3 показана оценка стоимости в расчете на акцию для базового случая и влияние темпа роста и доходности дополнительного капитала на стоимость. В качестве базового случая примем: доходность в расчете на акцию – 10 %, темп роста – 5 % и ставка дисконтирования – 8 %.
