В третьем разделе табл. 6.1 показаны денежные потоки, генерируемые каждым видом капитальных затрат за четыре года прогноза. Это сделано с двумя целями. Первая: показать, что такое экономическая норма прибыли. Внутренняя норма прибыльности (IRR), равная 14,75 %, немного отличается от доходности, указанной в первом разделе и равной 15,37 %. Вторая цель: определить, как каждый год сокращается стоимость активов компании. Если просуммировать полученные величины для каждого года, получатся значения ежегодной амортизации, при использовании которых можно получить более правдоподобную отчетность. Данная операция проделана в четвертом разделе модели.
В данном расчете скорректированная чистая стоимость капитала растет с учетом инвестиций и уменьшается на сумму обесценения. Скорректированная прибыль равна: денежный поток от основной деятельности
Предположим, что в распоряжении имеется только консолидированная отчетность НСА, а индивидуальные денежные потоки, генерируемые отдельными активами или годовыми инвестициями, не представляется возможным реконструировать (это обычно невозможно осуществить вне компании). Тогда придется обращаться к консолидированным денежным потокам, прибылям и балансовым таблицам из раздела 1 табл. 6.1.
Начнем с денежных потоков. Если известно, что через четыре года компания приобретет характеристики зрелой компании и ежегодный темп роста ее чистого денежного потока будет равен темпу инфляции (5 %), то получится простой денежный поток, который можно дисконтировать.
Обратимся к прибылям и балансам. Если бухгалтерские тождества выполняются, то, как показано в главе 1, модель экономической прибыли и модель дисконтированного денежного потока всегда должны давать одинаковый ответ. Таким образом, оценка, основанная на объявленных прибылях и на балансовых показателях, должна привести к тому же результату, что и оценка методом дисконтированного денежного потока.
Ниже приведена проверка данного утверждения. В разделе 5 табл. 6.1 даны показатели прибыли, балансов и чистых денежных потоков, взятые из раздела 1. Допустим, внутренняя норма прибыльности (IRR) осуществляемых компанией проектов составляла 14,75 % (не 15,37 % ROCE). Используем данный показатель в качестве ставки дисконтирования. Значение стоимости, полученное с помощью метода DCF, в начале года 1 составляло 100, что и следовало ожидать, если доходность капитала равна его стоимости. Новые инвестиции не увеличивают стоимость, и она равна тем 100, которые уже были истрачены. Цифры терминального года – это цифры года 4, увеличенные на уровень инфляции.
Попытаемся оценить компанию с помощью модели экономической прибыли. Терминальную стоимость в модели экономической прибыли можно рассчитать путем деления экономической прибыли терминального года на 14,75 % – 5,00 % (темп роста, см. модель Гордона), поскольку предполагается, что доходность нового капитала равна доходности старого капитала (см. главу 5). Здесь не рассматривается возможность различной доходности дополнительного капитала. Как и в случае с оценкой по методу DCF, модель корректно вычисляет справедливую рыночную стоимость, равную 100, и нулевую стоимость потока будущей экономической прибыли. Недооценка прибыли в первые два года и переоценка в дальнейшем взаимно компенсируют друг друга.
Но главное состоит в том, что была заранее известна соответствующая ставка дисконтирования, равная 14,75 %. Теперь предположим, что оценивается американское регулируемое предприятие, где регулирующий орган использует бухгалтерскую прибыль для оценки экономической прибыли (это возможно) и прибыль компании составляет 15,37 % ее активов.
Использование такой ставки дисконтирования приводит к оценочной стоимости 88,50 единиц (по обеим методикам). Эта оценка занижена, поскольку оценщик следует указанию регулирующего органа считать величину ROCE равной величине IRR. Оценка показывает, что стоимость компании меньше стоимости ее активов, установленной регулирующим органом (100 единиц инвестиций, осуществленных в конце года 0). Все было бы наоборот, если бы компании было разрешено покрывать доходами стоимость капитала.
