Теперь предположим, что сделка по приобретению уже состоялась. Баланс компании-покупателя увеличится на 1000 у.е. новых материальных активов и 1000 у.е. гудвилла. Прибыль компании составит 1000 × 15 % = 150 у.е., следовательно доходность капитала в первый год будет равна 150 / 2000, или 7,5 %. На данном этапе анализа приходится констатировать, что доходность не достигла даже стоимости капитала до сделки.
Правда, очевидно, состоит в том, что обоснованная стоимость существующего бизнеса составляет 1500 у.е. Разность 500 у.е. – это чистая текущая стоимость будущего потока инвестиций.
Происходит следующее: мы имеем растущую величину прогнозируемого нового капитала с доходностью 15 % против средневзвешенной стоимости капитала (WACC), равной 10 %, что увеличивает стоимость существующего капитала, доходность которого составляет 7,5 %, на 2000 у.е. или 15 % на 1000 у.е., в зависимости от того, капитализируется ли гудвилл.
Отталкиваясь от существующего капитала, в первом случае (гудвилл капитализируется) мы получаем текущую стоимость отрицательной экономической прибыли:
таким образом, стоимость существующего капитала составляет
Во втором случае (гудвилл не капитализируется) мы рассчитываем текущую стоимость положительной экономической прибыли:
таким образом, стоимость существующего капитала составляет
Отсюда ясно, что вопрос о том, что капитализировать, а что нет, не имеет большого значения для оценки существующего капитала, стоимость которого в любом случае составляет 1500 у.е. Однако он важен для оценки потенциала будущего роста, где выбор доходности 15 %, а не 7,5 %, имеет решающее значение. Соответствующая формула (довольно громоздкая) выглядит следующим образом (см. пояснения в главе 1):
Или:
Таким образом, как и предполагалось, стоимость бизнеса компании составляет 1500 + 500 = 2000.
Мы рекомендовали бы показывать расчет с капитализацией гудвилла и с возможным результатом, который сводится к тому, что доходность существующего капитала оказывается ниже его стоимости. Новый капитал должен генерировать поток экономической прибыли, в противном случае сделка действительно была неудачной! Чистый результат будет достигнут тогда, когда при прогнозировании все более отдаленного будущего общая сумма экономической прибыли станет положительной. Ключевым становится тогда следующий вопрос: «Является ли текущая стоимость будущего потока экономической прибыли положительной?». Если да, то сделка была выгодной, если нет – то невыгодной, и полученная отрицательная величина является мерой обесценения, которую необходимо учесть в финансовой отчетности компании. В нашем примере текущая стоимость будущей экономической прибыли составляет –500 (на существующий капитал) и +500 (на новый капитал), а в сумме получается ноль (справедливая стоимость).
Альтернативным, но менее прозрачным подходом является прогнозирование и оценка экономической прибыли с использованием величины капитала за вычетом гудвилла и последующая проверка того, превышает ли текущая стоимость будущей экономической прибыли балансовую стоимость гудвилла. В нашем примере текущая стоимость будущей экономической прибыли составляет +500 (на существующий капитал) и +500 (на новый капитал), и их сумма точно совпадает с величиной уплаченного гудвилла, равного 1000 у.е. (справедливая стоимость). К этому результату можно прийти другим способом: гудвилл представляет собой капитализированную стоимость потока экономической прибыли, которую ожидается получить в результате сделки.
Вспомните наш анализ доходности на задействованный капитал компании Danonе в главе 5, где в табл. 5.9 показано четыре способа расчета доходности. В главе 5 мы доказывали, что при оценке компании Danonе для капитализации потенциала будущего роста было бы очень важно использовать прибыль за вычетом амортизации гудвилла (поскольку это не затраты) и величину капитала за вычетом гудвилла (поскольку новые активы не приведут к увеличению гудвилла). Однако если требуется обосновать стоимость сделки, необходимо со временем обосновать и величину гудвилла, возникшего при приобретении компании. Поэтому анализ при моделировании и оценке компании, имеющей гудвилл на балансе, будет включать следующие этапы:
