По-прежнему остается открытым вопрос, откуда возникает стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага, а также вопрос в отношении САРМ. CAPM по-прежнему остается самым распространенным подходом, но имеются хорошие эмпирические доводы в пользу замещения коэффициентов бета альтернативными факторами, отражающими размер, финансовый рычаг и ликвидность. И существует вполне реальный риск, что (даже если налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага) стоимость налоговой защиты будет снова добавлена к стоимости компании, а издержки, связанные с риском дефолта, не будут аккуратно вычтены, если только не будет сделано предположение, что премия за риск заемного капитала полностью относится к специфическому риску, а бета заемного капитала равна нулю.
Два крайних предположения: либо признать, что весь риск дефолта, относящийся к заемному капиталу, объясняется рыночным риском (что, по-видимому, очень маловероятно), либо признать, что он вообще не имеет отношения к рыночному риску (что, по-видимому, более правдоподобно для большинства компаний). В случае компаний с наиболее рискованными потоками первое предположение неверно, и из оценки их стоимости необходимо вычесть издержки, связанные со специфическим риском дефолта.
Практические и теоретические вопросы, связанные с теорией ставок дисконтирования (включая САРМ и влияние финансового рычага), до сих пор полностью не решены. На практике этим вопросам часто не уделяется особого внимания, что может быть весьма опасно. В отношении выбора модели оценки стоимости наиболее целесообразно прибегнуть к прагматическому подходу – определиться, как поступить со ставками дисконтирования в зависимости от того, на какие ключевые вопросы надо обратить внимание. При этом следует иметь в виду следующие вопросы:
• выражены ли денежные потоки и ставка дисконтирования в одной и той же валюте?
• целесообразно ли использовать одну безрисковую ставку или требуется модель кривой доходности (что ведет к необходимости использовать модели с меняющимися во времени параметрами)?
• существует ли группа достаточно однородных компаний, чтобы попытаться получить отраслевую бету, которая вызвала бы больше доверия?
• какой должна быть доля налоговой защиты в оценке стоимости, чтобы возникла необходимость использовать модель APV?
• каково предположение относительно беты, применимой к заемному капиталу?
• ожидается ли такое изменение структуры баланса компании, которое окажет существенное влияние на ее стоимость? Если да, то нужно использовать либо модель APV, либо изменяющуюся во времени WACC (в обоих случаях необходимо дисконтировать потоки, возникающие от эффекта налогообложения, по ставке, равной стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а в стоимости долга учитывать риск дефолта);
• характеризуется ли компания настолько высокими рисками, что стоимость опциона становится важной составляющей стоимости акционерного капитала?
Специалист по финансовым рынкам, ответив на поставленные выше вопросы в отношении конкретного случая, будет в состоянии сам выбрать наиболее подходящий подход к оценке ставки дисконтирования. Такой план действий представляется более разумным, чем использование кем-либо составленного единого и упрощенного меню по выбору ставки дисконтирования. Примеры в главах 5 и 6 включают выбор подходящей методики и расчет ставок дисконтирования для получения оценки стоимости.
Экономисты и бухгалтеры вкладывают в понятие «доходность» разный смысл. Для
