Разумный инвестор полностью

Следует отметить, что инвесторам не стоит уделять внимание этим бухгалтерским методам влияния на величину прибыли, если они приводят к незначительному ее изменению. Но Уолл-стрит всегда остается самой собой, и даже весьма незначительные факторы воспринимают там очень серьезно. За два дня до появления финансового отчета ALCOA в Wall Street Journal в газете был помещен анализ финансовой отчетности компании Dow Chemical, в котором высказывалось мнение, что "многие аналитики" обеспокоены тем фактом, что компания добавила к обычной прибыли за 1969 год 21 цент, вместо того чтобы рассматривать их в качестве "чрезвычайной прибыли".

К чему же такое беспокойство из-за пустяка? Дело в том, что, и это очевидно, оценка стоимости компании Dow Chemical зависит от точного определения процентного роста в 1969 году по сравнению с 1968 годом. Рынку важно знать: составит рост 9% или же 4,5%. Это может показаться абсурдным, — вряд ли столь незначительные различия по итогам одного года могут так уж существенно повлиять не только на будущую среднюю прибыль или ее рост, но и на консервативные реалистичные оценки стоимости компании.

Для контраста рассмотрим другую публикацию, которая также появилась в январе 1971 года, — отчет компании Northwest Industries за 1970 год[199]. Компания собиралась одним махом списать со счета в качестве чрезвычайных затрат как минимум 264 млн. долл., из которых 200 млн. составлял убыток, который компании предстояло понести в результате будущей продажи дочерней железнодорожной компании ее работникам. Эти убытки приведут к потере порядка 35 долл. на одну обыкновенную акцию, что означает падение ее курса в два раза по сравнению с текущим. Здесь возникают некоторые важные моменты. Если планируемая сделка состоится и налоговое законодательство не изменится, то этот убыток, указанный в 1970 году, позволит компании Northwest Industries не уплачивать налог на прибыль с примерно 400 млн. долл. будущей ее прибыли, полученной на протяжении последующих пяти лет от других ее подразделений[200]. Какой же в этом случае будет реальная прибыль этой компании? Следует ли рассчитывать ее с учетом имеющихся льгот по налогообложению прибыли? С нашей точки зрения, правильный способ расчета прибыли заключается в следующем: сначала необходимо принять во внимание всю прибыль, с учетом ее полных обязательств по уплате налога на прибыль, и на основе полученных данных получить в первом приближении оценку стоимости одной акции. Затем к этой оценочной цифре следует добавить определенную "премию", отражающую последствия использования компанией существенной (но временной) льготы по уплате корпоративного налога. (Также в этом случае следует делать расчет возможных крупномасштабных "разбавлений" капитала. Практика показывает, что конвертируемые облигации и варранты могут в более чем два раза увеличить объем имеющихся обыкновенных акций в случае, если все привилегии их владельцев будут реализованы.)

Сказанное может показаться читателям непонятным и наводящим тоску, но все это имеет место в нашей жизни. Корпоративный бухгалтерский учет часто ненадежен; анализ ценных бумаг бывает очень сложным; а оценка акций надежна только в исключительных случаях[201]. Для большинства инвесторов достаточно убедиться в том, что они получают стоящие акции за свои деньги, и на этом остановиться.

Раньше финансовые аналитики и инвесторы уделяли много внимания средней прибыли за достаточно длительный период в прошлом — обычно от семи до десяти лет. Эти “средние данные”[202] были полезны при сглаживании частых пиков и падений в рамках экономического цикла, и предполагалось, что они позволяют лучше, чем результаты только последнего года, понять возможности компании приносить прибыль. Одно из важных преимуществ такого усреднения состоит в том, что с его помощью можно решить вопрос, как правильно поступить практически со всеми чрезвычайными издержками и кредитами. Они должны быть включены в расчет средней прибыли. Ведь большинство таких убытков и прибылей представляют часть производственной истории компании. Если провести такое усреднение для компании ALCOA, то средний размер ее прибыли в расчете на одну акцию за 1961-1970 годы (т.е. за десять лет) составит 3,62 долл., а с 1964 по 1970 год (т.е. за семь лет) — 4,62 долл. Если такие цифры используются вместе с показателями роста и стабильности прибыли за этот же период, то они могут представлять действительно информативную базу о прошлом состоянии компании.