Этот график меньше отражает поглощения, продажи и изменение валютных курсов, и он вполне ожидаем: подъем в конце 1980-х, жестокая рецессия в начале 1990-х, спады в период азиатского кризиса 1997–1998 гг. и очень плохой 2003 г. Видно, что тренд операционной прибыли почти стабилен, что опять-таки делает целесообразным его использование в качестве основы для экстраполяции.
Циклический характер имеют не только объем выручки и прибыль. Когда компании вступают в рецессию, наблюдается тенденция к увеличению материально-технических запасов, когда же компании выходят из нее, начинается переработка избыточных запасов. Этот основной цикл может быть нарушен введением ценовых скидок, изменением условий кредитования потребителя продукции и иными проявлениями реакции бизнеса и даже изменениями в методике признании доходов (см. главу 4), поэтому очень тесная корреляция с экономической активностью вряд ли возможна. Кроме того нельзя забывать о трендах самой компании. На рис. 5.7 показано изменение оборота запасов компании, где запасы соотнесены с себестоимостью реализованной продукции.
Самое примечательное в этом графике – отсутствие заметной корреляции с экономическими циклами, хотя количество запасов в днях было низким в 1993–1995 гг. и резко увеличилось в 1997 г., но неожиданно возрастающая линия тренда показывает, что потребности бизнеса в запасах за эти годы существенно возросли. Этот параметр при построении модели компании потребует определенного осмысления, чтобы выяснить, продолжится ли исторический тренд в будущем и какой уровень запасов следует признать соответствующим середине бизнес-цикла компании.
Основные средства можно рассматривать с точки зрения оборота основных средств, т. е. объема продаж в расчете на единицу основных средств. Отношение капитальных затрат к объему амортизации также может оказаться полезным с точки зрения выявления трендов компании. Ясно, что для растущей компании это отношение в среднем должно быть больше 1. На рис. 5.8 показано изменение этого отношения в компании Sandvik.
В этом случае бизнес-цикл вполне отвечает ожиданиям, обусловленным экономическими циклами. В начале 1990-х гг. капитальные затраты резко сокращались, а начали расти с запозданием как реакция на рост спроса в середине 1990-х. Они снизились снова после азиатского кризиса и с тех пор остаются на относительно низком уровне.
Но тренд опять вызывает интерес. Соотношение капитальных затрат к амортизации снижалось с 1,5 в 1990 г., а в 2003 г. было ниже 1. Разумеется, первая цифра отражает высокий уровень спроса в конце 1980-х гг., после чего он сократился, а последняя цифра отражает ухудшившуюся ситуацию в начале нового тысячелетия. И все-таки эти цифры требуют дополнительного исследования.
Входные параметры для оценки циклической компании те же, что и в случае компании Metro, но их колебания значительно больше. Прогнозы для циклической компании строятся точно так же, как для компании Мetro, но исходные данные по темпам роста, прибыли и потребности в капитале приходится обдумывать более тщательно, сопровождая анализом исторических трендов.
В случае компании Sandvik исторический анализ достаточно убедительно демонстрирует наличие долгосрочного роста и дает представление о средней по циклу прибыли. Но он менее показателен в отношении потребностей в капитале и для понимания того, насколько исторические капитальные затраты соответствуют предположительному тренду темпов роста. Независимо от того, как все это отразится на оборотном капитале компании, можно с уверенностью заключить, что либо рост существенно замедлится, либо капитальные затраты существенно вырастут.
Компании, которые имеют небольшой баланс и, как представляется, исключительно высокую прибыль на собственный капитал, называют «компаниями с невысокой долей материальных активов». Это описание во многом обманчиво, поскольку из него вытекает, будто компании имеют очень мало активов и они исключительно прибыльны, но ничто из этого не верно, если речь идет о крупных компаниях. У любых компаний, если они становятся крупными и зрелыми, экономическая прибыль снижается, приближаясь к размеру их капитала.
Как преодолеть этот парадокс? Компании Unilever, Novartis или Colgate Palmolive выглядят очень прибыльными и, кажется, используют не много активов, но вряд ли такое понимание верно. И на самом деле все обстоит не так. Объясняется это тем, что у подобных компаний основная часть их активов не капитализирована. Но это не означает, что они не инвестировали крупные суммы в приобретение активов или что доходность этих инвестиций чрезвычайно велика.
