В табл. 5.3 воспроизведены основные разделы финансовой отчетности. Модель из табл. 5.1 дополнена выкупом акций в 2007 г. на сумму 1 млрд евро, процедура расчета стоимости несколько изменена с целью воспользоваться методом TVW. Другие разделы модели не воспроизведены, потому что все содержащиеся в ней цифры приняты равными цифрам в табл. 5.1.
В разделе 8 отражен выкуп компанией 27 млн собственных акций по цене 3,76 евро за акцию, общей стоимостью 1 млрд евро. Это относительно крупный выкуп акций, но все же у компании остается достаточно средств акционеров для поддержания своей дивидендной политики. Влияние выкупа акций на собственный капитал компании и объем ее нераспределенной прибыли отражено в балансе компании. В отчете о прибылях и убытках можно заметить рост дохода в расчете на акцию, снижение процентного дохода и числа акций.
Для построения модели TVW необходимо сделать две поправки в использованную ранее модель. Первое, дополнительно рассчитать бету компании без учета финансового рычага, чтобы в дальнейшем рассчитывать ее для каждого периода с учетом изменения стоимости финансового рычага. Второе, нужно изменить модель оценки так, чтобы каждая ставка дисконтирования применялась к соответствующим денежным потокам.
Сначала рассмотрим ставку дисконтирования. Расчет ставки дисконтирования модели на листе «deleverage» содержит информацию из раздела 14, касающуюся расчета ставки дисконтирования (исключены расчеты с использованием задолженности, потому что они остались неизменными). В данном разделе приведен расчет беты компании Metro без учета финансового рычага и вычисления цены ее собственного (акционерного) капитала без учета финансового рычага. Цена собственного (акционерного) капитала должна каждый год пересчитываться с учетом финансового рычага как часть ежегодного расчета WACC.
В таблице, посвященной оценке, есть два важных отличия в расчетах между тем, что мы делаем сейчас, и тем, что мы делали раньше. Как и при расчете ставки дисконтирования, часть данных из прежних расчетов здесь пропущена, чтобы сконцентрировать внимание на новых элементах.
Терминальная стоимость дисконтируется по собственной ставке дисконтирования. Затем терминальная стоимость и денежный поток или экономическая прибыль года 5 дисконтируются на один год назад по ставке дисконтирования для года 5. В году 4 стартовая стоимость года 5 и денежный поток или экономическая прибыль года 4 дисконтируются по единой для года 4 ставке дисконтирования, и так до года 1. В результате элемент, относящийся к терминальной стоимости, дисконтируется по шести разным ставкам дисконтирования, до начала 2004 г.
Необходимость использовать данную процедуру вызвана тем, что ставка дисконтирования ежегодно п ересчитывается. Как было показано в главе 2, существует только одно сочетание стоимости собственного (акционерного) капитала, отношения рыночной стоимости долга к собственному капиталу и ставки дисконтирования, которое делает их совместимыми друг с другом. Для каждого года рассчитывается собственная ставка дисконтирования, а изменение уровня прогнозируемой задолженности из-за выкупа акций изменяет ставку для этого года и последующих лет. В терминах модели, воспроизведенной выше, показатель чистой задолженности – прогноз, заложенный в модели компании, а стоимость предприятия – функция TVW, в свою очередь TVW – функция стоимости предприятия.
Для расчета влияния финансового рычага используют формулу, которая предполагает, что налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, поэтому
(Обсуждение и определения см. в главе 2.)
Изначальное значение стоимости долга компании не менялось, частично ради прозрачности, частично потому, что влияние выкупа акций на коэффициенты покрытия и финансового рычага компании Metro не слишком велико. На самом деле, как будет показано ниже, выкуп акций стабилизирует структуру баланса компании, которая без этого постепенно становилась бы менее эффективной.
Если посмотреть на результаты, можно удивиться, что полученная оценка ниже, чем в простой модели, где используется единая ставка дисконтирования. Но если проанализировать WACC, то можно заметить, что при снижении рыночного уровня финансового рычага компании WACC растет, несмотря на выкуп акций. Для сравнения ниже приведена таблица расчета стоимости компании в предположении, что компания не выкупает акции (как в табл. 5.1). Здесь ставка дисконтирования растет быстрее, а полученная оценка снова оказывается ниже.
На основании этого расчета можно сделать насколько выводов о структуре баланса и эффективности капитала, о построении модели и стоимости компании.
1. Влияние выкупа акций в разумных объемах (невозможно выкупить весь свой акционерный капитал!) на оценку компании обычно невелико. Ошибки при прогнозировании операционной деятельности компании обычно оказывают более существенное влияние, чем ошибки при прогнозировании структуры баланса.
