В модели заложены рост прогнозных процентных ставок по кредитам и значительное снижение соотношения затраты/доход. В результате доходность активов существенно повышается, а обратный выкуп акций создает дополнительный источник роста доходности собственного капитала. Однако следует помнить, что последнее обстоятельство влияет и на стоимость собственного капитала.
Выше было сказано, что банкам изначально свойственен большой финансовый рычаг. Даже банк, капитал которого полностью состоит из собственного капитала, будет иметь баланс, большую часть пассива которого составляет задолженность – депозиты клиентов. Необходимо обратить внимание на то, что в отличие от промышленных компаний активы банка не могут полностью финансироваться за счет акционерного капитала. Выше было показано, что можно определить объем необходимого банку экономического капитала (рискового капитала) и предположить, что банк распределяет избыток капитала, образовавшегося сверх экономического. Однако распределение избыточного капитала приводит к повышению стоимости собственного капитала.
В такой ситуации целесообразно предположить, что капитал первого уровня, которым располагает банк, может быть оценен как имеющий два компонента. Первый – экономический капитал банка, второй – избыточный капитал. Стоимость избыточного капитала равна безрисковой ставке, поскольку он не является рисковым капиталом, а стоимость экономического капитала может быть рассчитана путем корректировки измеренного коэффициента бета (так же рассчитывалась бета без учета финансового рычага для промышленной компании, имеющей на своем балансе денежные средства). Мы не делим коэффициент бета с учетом эффекта финансового рычага на (1 + D/E), а делим на (1 – денежные средства/собственный капитал), чтобы получить значение беты без учета эффекта финансового рычага. В этом случае избыточный капитал интерпретируется в модели как денежные средства.
Оценка в разделе 7 отражает стандартную модель DCF или остаточного дохода на акционерный капитал и не требует пояснений, поскольку идентична модели, использованной для компании Мetro в главе 5. Правда, здесь непосредственно оценивается собственный капитал, а не долг.
Как обычно, большая часть стоимости (примерно 80 %), рассчитанной по методу дисконтированного денежного потока (DCF), приходится на терминальный год. Интереснее распределение стоимости в модели остаточного дохода. Даже в предположении о том, что дополнительные инвестиции после 2008 г. будут приносить доход, равный стоимости капитала, ничего не прибавляя и не убавляя от стоимости бизнеса, получается, что текущая балансовая стоимость капитала выше его оценочной стоимости. Прогнозируемый остаточный доход будет отрицательным на всем протяжении прогнозного периода и в долгосрочной перспективе по отношению к капиталу, инвестированному на конец 2008 г.
При наличии соответствующей информации можно оценить банк по отдельным направлениям деятельности. В этом случае рекомендуется моделировать доходы (денежный поток или прибыль) на прогнозируемый экономический капитал, а затем прибавить стоимость избыточного капитала как отдельную величину. В этом случае используемые ставки дисконтирования могут быть определены отдельно по видам деятельности и применены только к рисковому капиталу. При этом избыточный капитал рассматривался бы как безрисковые денежные средства.
Страховые компании отличаются от промышленных концернов. Во многих отношениях они обладают теми же характеристиками, что и банки, поскольку их деятельность подлежит государственному регулированию, они так же управляют сложными рисками, осуществляют инвестиционную деятельность и торговлю ценными бумагами. Неудивительно, что многие банки имеют страховые подразделения, поэтому даже возник термин «банкостраховщик».
Однако несмотря на частичное совпадение бизнеса страховых компаний и банков, нужно отметить, что страховые компании осуществляют специализированную деятельность – предоставляют услуги по страхованию жизни и имущественному страхованию. Поэтому, несмотря на то что во многих аспектах их финансовая отчетность похожа, существует множество довольно сложных и специфических проблем при составлении финансовой отчетности страховых компаний.
