Определение стоимости будущих новых страховых договоров похоже на попытку оценить терминальную стоимость в модели экономической прибыли для промышленной компании. Фактически это то же самое. Мы имеем данные о стоимости новых договоров страхования, заключенных за последние два года. Эти данные основаны на допущениях компании и рассчитаны до налогообложения. Чтобы вычесть налоги, мы используем действующую налоговую ставку для L&G, равную 30 %. Для капитализации полученных величин нам потребуются два показателя: будущий долгосрочный темп роста, поскольку речь идет о вычислении бессрочных денежных потоков, и стоимость рискового капитала. В отчетности компании указываются используемые в расчетах ставки дисконтирования, причем они различаются для Великобритании, США и Европы. Однако основной бизнес компании сосредоточен в Великобритании, и соответствующая ставка дисконтирования расположена между двумя другими, поэтому наша упрощенная консолидированная модель вряд ли приведет к большим искажениям результатов.
Однако должны ли мы использовать ставку дисконтирования 7,2 %? Компания провела анализ чувствительности показателей по отношению к актуарным допущениям и рассчитала влияние 1 %-го прироста стоимости рискового капитала на выручку от заключения новых договоров страхования в Великобритании. Мы использовали данный показатель для расчета предполагаемого аналогичного влияния на выручку от всех новых договоров страхования 2003 г. Таким образом, мы пришли ко второму варианту расчета. В первом варианте стоимость рискового капитала принималась равной 7,2 %, во втором варианте – 8,2 %. Раздел 3 приведен дважды, демонстрируя оба варианта.
В разделе 4 показан результат выбора варианта 2 как инвестиций, так и ставки дисконтирования рискового капитала. В результате было получено значение стоимости, при котором стоимость акций на 5 % ниже их справедливой стоимости.
Однако если мы выберем вариант 1 инвестиций и ставки, а не вариант 2, то получим встроенную стоимость на конец 2003 г. и большее значение текущей стоимости будущих страховых договоров. В результате дисконт к справедливой стоимости акций составит 33 %. Несмотря на различные чрезмерные упрощения модели, вариант 2 инвестиций и ставки представляется более обоснованным, как и полученные на их основе результаты.
Из данного анализа следует вывод: рыночная стоимость компаний страхования жизни во многом зависит от рыночной стоимости их инвестиционных портфелей. Данная зависимость показана на рис. 6.6, где представлен график дисконтов и премий к рыночной стоимости, генерируемых простой моделью на основе переменных факторов. Первый фактор: стоимость рискового капитала, имеющая в анализе только два значения, полученных на основе проведенного компанией анализа чувствительности. Второй фактор: степень снижения стоимости инвестиционного портфеля в период с конца 2003 г. по август 2004 г. Степень зависимости значения стоимости от этих факторов поразительная.
Данный анализ, однако, не учитывает влияние такого фактора, как снижение долгосрочной доходности инвестиций, например облигаций, на стоимость действующего бизнеса и новых договоров страхования. Если бы эти два элемента были учтены в модели, то чувствительность была бы еще выше. В своей отчетности компания L&G показывает влияние более высокой, чем прогнозировалось, а не более низкой доходности инвестиций, поэтому мы не стали приводить здесь наши расчеты, хотя их можно использовать для определения чувствительности стоимости к более низкой ожидаемой доходности.
По мере дополнения и усложнения анализа чувствительности стоимости все более правдоподобными оказываются стохастические оценочные модели, основанные на вероятностно взвешенных диапазонах отклонений показателей и изменений допущений. Этим обусловлена растущая популярность расчетов таких показателей, как «расширенная встроенная стоимость» и «согласованная рыночная встроенная стоимость» для компаний страхования жизни.
Нередко аналитику приходится анализировать финансовую отчетность отдельных компаний; но все же чаще аналитики работают с консолидированной отчетностью или отчетностью группы. Консолидированная финансовая отчетность – это сплав финансовой отчетности корпоративных единиц, образующих группу. Существует особая методология работы с такой отчетностью. Аналитики должны освоить ее, если хотят оценить результаты процесса консолидации. В этой главе рассматриваются методы подготовки консолидированной финансовой отчетности и различные связанные с этим аналитические проблемы. Заключительная часть главы посвящена проблемам моделирования групп компаний.
